不确定性、市场波动和投资组合韧性管理 | 资本市场

文/华夏理财有限责任公司风险管理部副总经理张翎

全面注册制之下，“有进有出”“优胜劣汰”的市场化新生态正逐从宏观环境看，我们可能正在走向不确定性和波动加剧的时代，资管行业面临多个风险点和震荡源相互交织共振，投资风险管理遇到更严峻的挑战。本文分析了在不确定性和波动背景下，资产管理人面对的不同类型风险特点和应对策略，将“韧性”概念引入投资组合管理，提出投资组合韧性管理的基本思路和恢复路径，同时提出多样性、安全缓冲、流动性和灵敏性、替代性、吸取小范围风险事件教训、充分认识监管政策信号作用六个方面增强组合韧性的有利因素，为实现投资组合绝对收益目标提供新的探索方向。

党的二十大报告指出，“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种‘黑天鹅’‘灰犀牛’事件随时可能发生”，2022年12月6日中央政治局会议强调“更好统筹发展和安全”和“有效防范化解重大风险”。2022年全年看，资产管理行业经历了3月和11月两次市场调整带来的流动性风险和声誉风险冲击，以及新冠肺炎疫情突发蔓延引发的潜在业务中断风险，个人投资者对于资产安全性和收益相对确定性的需求进一步上升，无不在提示资管产品管理人（以下简称“资产管理人”）更加关注不确定性和极端风险，提升投资组合抗风险能力，增强面对风险冲击的韧性，更好服务于广大居民财富保值增值的目标。

(资料图片)

迎接不确定性和波动加剧的时代

2023年风险展望看，百年未有之大变局叠加新冠肺炎疫情持续演进，海外通胀风险和经济衰退压力、地方政府融资平台债务风险和尾部企业信用风险、市场大幅震荡造成的流动性风险、外部冲击导致业务中断、金融机构间复杂的网络联系等多个风险点和震荡源，呈现多维度、非线性、隐蔽性、传染性的特点，全球宏观环境和金融市场蕴藏着较大的不确定性。橡树资本提出，从历史视角出发，“高增长、高杠杆和敢于承险”的时代或已经让位于“风险控制、下行管理和回报显著分化”的新时代，每个机构基于自身的认知，都在努力寻找更具确定性的发展和增长方式。奈特认为，不确定性指不可度量的风险，意味着人们无法预知没有发生过的将来事件，默文·金和约翰·凯进一步区分“可解决的不确定性”和“极端不确定性”，其中极端不确定性强调有概率分布描述的小概率事件与不可想象事件之间存在的大量可能性。不确定性和波动加剧大背景下，投资组合和资产受不同变量的乘数效应影响，复杂性、模糊性大为增加，包括直接和间接影响、长变量和短变量、经济变量和非经济变量等，金融市场、资管产品、大类资产、特定资产不同维度正负反馈效应叠加，同时组合内部不同资产间可能存在很多难以察觉或难以准确计量的相关性和非线性关系，长时间习惯于低波动宏观环境下的投资运作模式有必要应时而变，投资风险管理的挑战更为严峻。

不同类型风险的应对策略

不确定性与风险存在天然的联系。在不确定性和波动加剧的时代，人们可能将关注点更多向风险管理和安全领域倾斜，并愿意给相关资产更高溢价。由于未来是不确定的，风险管理除了逻辑推理和统计分析外，专家经验以及在此基础上的科学决策思维同样重要。目前大量的风险管理手段和方法更多是对过去的总结、分析、提示和报告，面向未来的风险管理手段和方法依然缺乏。从时间和剧烈程度两个维度，可以将风险初步分为以下三种类型，不同风险类型对应差异化的处置策略。

一是短期且剧烈波动的风险。当整个行业或者大部分机构未预判到的市场调整或外部冲击突然发生，并在极短时间内大幅波动，这类冲击更多依靠机构的应急能力、执行和落地能力，以及平时基础积累能力，重点在于化险为夷、转危为机。

二是中长期且缓慢积累的风险。此类风险不具有短期明显的破坏性或冲击力，但是长期可能累积重大风险隐患，或逐渐加重机构的脆弱性，更多依靠机构未雨绸缪的强烈风控意识、业务结构调整能力、专业能力建设、高风险环节识别和改进、合理的激励约束机制建设等。

三是极端风险。当风险上升到可能引发金融危机或者全市场广泛震荡层面，除了机构自身积极采取“自救”措施，也需要尽快稳定市场环境，同时政策层面、市场各类机构共同努力，如采取临时性调整政策、协调统一行动等稳定市场预期和度过危机。

充分认识波动可能进一步加大的潜在投资风险

股票市场波动特征

从2007—2022年历年年化波动率情况看，与全球主要发达市场相比（纳斯达克指数、日经225、法国CAC40、德国DAX、英国富时100、标普500、道琼斯工业指数、韩国综合指数），我国A股市场整体波动属于中高水平（见图1）。万得全A波动率除2011年、2020年等年份以外，大部分年份市场波动率位于相对靠前位置，个别年份如2015年甚至达到47%。2022年，国际金融市场呈现波动加剧的特征，给资产管理人赚取收益带来较大挑战，截至12月18日，万得全A年化收益率-17.35% ……

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本文仅代表个人观点，与所在机构无关。本文编辑/秦婷

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